中储发展股份有限公司（中储股份，600787）作为全国性大型综合物流企业，隶属于国务院国资委所属的中国诚通控股集团。在目前钢铁等生产物资需求低迷的背景下，公司丰富的仓储资源价值并未完全体现。我们认为，伴随公司在商业地产的逐渐转型，公司仓储价值有望实现重估。

2013年至2015年公司股价对应的PE分别为29倍，27倍，25倍，我们认为，公司受钢铁等生产资料低迷需求的影响正在减弱，并且通过新型业务开发有望保证业绩稳定增长，目前时点，可以享受公司仓储价值逐渐获得重估的过程。

我们认为，公司合理价值应该包含其经营价值（8.97元/股）以及仓储资源价值（2.77元/股，考虑50%折价率后），首次给予“增持”评级。

仓储业务将维持稳定

库房为封闭性的货物存放区，主要存放附加值较高的生活资料，由于经济敏感性较小，业绩预计维持稳定水平。货场为露天堆场，主要储存大宗货物，目前以钢铁为主，并包括矿石、有色金属、煤炭等；由于大宗货物较强的经济敏感性，货场业务近年来业绩有所下滑。

在不考虑2015年以后公司在商业地产的业务逐步转型的条件下，我们认为，短期来看，货场业务受宏观经济影响未消除，而库房业务的增长有望通过提升周转率实现业绩增长。

仓储业务为主要存放钢材等大宗商品。公司作为钢铁行业流通环节，我们认为，仓储业务主要和钢铁行业社会库存相关。目前时点，基于对未来钢铁行业仍然保持低库存的判断，我们预计仓储业务将维持目前水平。

公司服务的钢铁行业客户主要为钢厂和代理商，大多代表钢铁社会库存需求，并且由于公司收费模式承担了仓库利用率下滑的风险，因此我们认为，钢铁行业社会库存量对于仓储业务有较大影响。

通过比较公司仓储业务与钢铁经销商库存情况，我们发现，继2011年经销商库存增速放缓之后，仓储业务自2012年开始出现下滑态势。

仓储业务与钢铁行业经销商库存在2010-2011年出现不完全同步性的原因，我们认为，除了可得的仓储业务数据包括较为稳定的库房业务以外，仓储收费模式也是重要因素。

仓储收费模式：在钢铁行业景气较高的情况下，公司为了吸引更多客户入驻，会对存放在一定时间内的客户以收取进出库收入为主，而对仓储收费给予一定优惠；但是在2010年伴随钢铁行业景气度开始下降，货物存放时间变长，导致原来符合仓储优惠条件的客户重新支付仓储费用，从而使得仓储业务较社会库存有一定的滞后性。

考虑到钢厂减产进程仍将持续，以及资金成本上升增加仓储成本的同时也会抑制补库需求，预计钢铁社会库存仍将维持目前低位水平，预计未来仓储业务将维持目前水平。

进出库业务增速下滑

进出库业务方面，我们认为，在仓储面积基本稳定的条件下，业务主要影响因素为钢铁行业下游需求，并且由于其下游需求的投资属性，进出库业务表现为与社会固定资产投资的相关性，基于对于社会投资的未来判断，我们预计，进出库业务未来仍然承压。

由于收费模式和进出库货物规模和频率有关，并且我们判断，只有当钢铁行业下游需求好转以及经销商补库动力增强才会明显增加货物进出库规模和频率，因此我们认为，进出库与下游需求有关。

钢铁下游行业主要为建筑和机械行业，这些行业具有明显投资属性，导致进出库业务与投资相关；通过对比公司进出库业务增速与全社会固定资产增速，我们发现，两者具有较高相关性。

我们认为，目前较高的利率水平对于投资需求的抑制，以及未来政府投资和房地产投资大概率下滑， 预计投资增速将从2013年20%下滑至2014年的17%。

基于对社会投资增速下滑的未来判断，我们预计，进出库吞吐量将维持下滑态势，导致业务增速的下滑。

此外，公司依托全国物流中心和现货市场，开展国内钢材贸易以及铁矿石进口贸易业务，考虑到未来钢铁行业需求低迷以及钢厂仍处于减产阶段，我们预计，贸易业务未来增速将进一步放缓。

钢材国内贸易：业务形式分为自营、代理和工程供货，其中自营业务比例预计已在10%以下。考虑到钢铁行业下游需求依然低迷，我们预计钢材贸易业务将进一步下滑。

铁矿石进口贸易：公司作为拥有铁矿石进口代理许可证的贸易商之一，主要为国内无铁矿石进口权的中小型钢铁企业和贸易商提供服务，考虑到目前钢铁企业处于减产阶段对于铁矿石需求减少，我们预计，铁矿石进口贸易仍然承压。

布局商业地产开发

在立足传统物流业务的基础上，公司依托丰富的土地资源优势，正积极布局商业地产开发，我们认为，中储国际广场一期项目未来若转让成功将为公司提前带来业绩贡献，并且其他丰富的商业地产项目储备仍将支撑公司未来实现业务转型。

与之前市内土地使用权直接转让获取一次性收益不同，公司通过政府谈判参与自有土地的商业地产开发项目，并且通过将原有市内物流业务搬迁至郊区以保证物流业务规模。

2013年11月14日公司公告，为了加快项目资金回笼速度，决定挂牌转让南京中储房地产开发有限公司100%股权及相关债权，挂牌底价为13.49亿元；本次若能成功摘牌售出，将为公司实现投资收益3.6亿元，若按照25%税率计算，将增厚2014年EPS为0.29元。

南京中储房地产开发有限公司主要负责南京中储国际广场一期项目，定位为城市功能区大型综合体，集高档写字间、商务办公楼、会展中心、交易中心、公寓式办公、大型商业和城市景观广场等多种业态于一体，项目规划建筑面积约71万平方米。

除了中储国际广场一期项目以外，公司在南京、天津、无锡、沈阳、郑州、洛阳、西安等地均有商业地产储备项目，部分项目已处于政府谈判阶段，我们认为，未来多地商业地产的开展有望驱动公司业务转型。

商业地产储备项目未来收益来自于以下两方面：

1.土地收储带来的一次性增值收益：通过政府收储，获得土地和地上物增值带来的拆迁补偿收入。

2.商业地产建成后的销售收入：建设时间预计在1-2年左右，建成后取得商铺、办公室出租等收入。

我们认为，在钢铁等生产物资需求低迷的背景下，公司丰富的仓储资源价值并未完全体现，未来伴随公司未来逐渐转型商业地产，仓储价值有望实现重估。

公司大部分资产建设时间较早，以及经历的折旧年限较长，导致其账面价值较低，无法反映资产的目前公允价值。

从重置价值的角度考虑，仓储价值主要体现在土地使用权以及库房价值上面。通过测算，我们认为公司仓储价值为51.5亿元，对应5.54元/股。

目前公司商业地产储备项目多，我们预计，在未来几年，伴随这些资产逐渐转型商业地产，公司仓储资源有望实现重估。

以2012年出售的位于南京市下关区部分地上资产（对应南京中储广场项目）为例，其房屋建筑面积21943.3平方米，公司获得政府拆迁补偿款17177.5万元，并计入当期损益。