9月28日晚间，中国恒大在港交所发布公告，公司董事会主席许家印因涉嫌犯罪被采取强制措施。

同期，恒大披露，截至2023年8月末，涉及未能清偿的到期债务累计已达2785亿元。

许家印的“收益私有化，成本社会化，风险全民化”，拖累了多少地产建材及家具家电供应链上下游伙伴？

在许家印被捕官宣当日，恒大宣布公司股票于上午9时停牌，资本市场更早嗅到端倪。9月25日开始，中国恒大的股价就开始跳水，跌幅达21.82%。9月27日的单日跌幅也高达18.99%。

时至今日，中国恒大也才刚刚复牌一个多月。恒大汽车和恒大物业两家上市公司，都复牌未超过三个月。

恒大系上市公司市值不及巅峰时的一两成，脱困前景渺茫；而受到拖累的买房人、供应商、投资者、担保人遭受巨大损失，都在等待善后。

一、恒大及许家印现状：五大负债背后的链式拖累

根据最新的2023半年财报数据，中国恒大负债总额达人民币2.39万亿元，剔除合约负债6039.8亿元后为1.78万亿元，而同期资产总值为1.74万亿元，在手资金共计133.81亿元，其中现金及现金等价物仅40.47亿元，逾90亿元资金为受限资金。

恒大2023半年报

分析负债结构可以发现，恒大的负债主要分为五部分，房地产供应链负债牵累最多。

①第一部分是“应付贸易款及其他应付款项”，这部分债务是恒大最大欠债，金额高达10565亿元。

这包括购买土地、工资、投资等，但最大的是应付供应商工程材料款，总计5962亿元。这些供应商包括了建筑装饰企业、建筑施工企业等。

他们为恒大提供了各类服务和材料供应链却一直被欠款，这是恒大房地产供应链对建材、装饰等上游的欠费。

②第二部分是合约负债，主要是恒大拖欠业主的期房。财报显示，这部分金额高达6040亿元，也就是说，恒大大约还欠着75万套房子，这是恒大在房地产供应链对下游众多付款业主的拖累。

③第三部分是境外债务，这主要是指恒大在国外发行的美元债券，这些债券通常有较高的利息率，吸引了很多投资者购买。目前，恒大未偿还的美元债券折合港币约为1450亿元。

④第四部分是银行借款及其他借款，这部分金额为3786亿元，这里面包括了各类银行、信托、证券公司等金融机构借给恒大的钱，其中也包括了恒大财富发行的未兑付理财产品，总额约为340亿元。

⑤第五部分是欠缴的所得税。由于恒大现在亏损严重，国家基本上给予了免税，把这部分剔除掉，还剩2.3万亿元。

图源：Business Insider

与恒大的负债累累并行的，是恒大糟糕的案迹。

9月28日，恒大发布公告称，截至2023年8月末，公司连同其合并范围内子公司（发行人）标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量共计1946件，标的金额总额累计约币4492.98亿元。

此外，根据中国执行信息公开网，2023年8月期间，恒大因涉嫌信息披露违规，被中国证监会立案调查；恒大地产集团有限公司新增163条被执行信息，新增被执行金额合计91.28亿元；作为被执行人被冻结的子公司及参股公司股权新增68笔。

此前8月14日，恒大发布一则公告后，意外引发猜测许家印或与妻子丁玉梅“技术性离婚”，以此做风险切割。10月2日，著名企业家、创维创始人黄宏生发布视频痛斥许家印“公然以人民为敌”，“骗国家骗老百姓”。

据中国财经媒体报道，近段时间被带走的恒大核心成员，还包括许家印二儿子许滕鹤（曾主导恒大财富工作）、恒大前CFO潘大荣（主要负责恒大系资金运作）、恒大地产集团、恒大物业集团前董事长甑立涛。

二、恒大破产谁最惨：上下游8000多家供应商

综合分析恒大的债务，最惨的其实就是房地产供应链上游的建筑建材供应商们。

期房业主虽然被欠了房子，但他们最终会有政府兜底，因为能不能“保交付”不仅仅是恒大的信誉问题，也关系到社会稳定。

哪怕恒大破产了，政府也会想办法让恒大或者其他企业把房子交出来，只是可能会延迟交付时间而已。

银行虽然债权也很多，但恒大有很多抵押物，银行可间接拿回自己的钱。境外美元债有清偿顺序的优先性，所以即使不能全额兑付，至少也能拿回一部分本金。

图源：CAMBOTODAY Insights

而房地产供应链上的供应商和理财产品投资人的损失可以说十分惨重，他们既没有抵押物，也没有清偿顺序的优先性，也不像期房那样有政府的保障。

如果恒大真的破产了，他们的钱可能就真的拿不回来了。

早在2021年5月底，恒大就由于资金链断裂，到期商票无法兑付，导致多地项目停工。2021年七八月间，在恒大的临时总部，位于深圳的卓越后海中心写字楼前，不断有供应商、施工队，甚至是被拖欠工资的建筑工人，来向恒大讨债。

许家印甚至迫于压力，在2021年8月17日辞去了恒大地产集团董事长。

恒大是房地产供应链上的核心链主，房地产建材及家具、家电等供应链上下游企业都随恒大“一荣俱荣，一损俱损。”此前，恒大可从银行轻易获得借贷，但那些供应商并无恒大的身价，唯有仰仗恒大，恒大垮塌只能认栽。

据统计，2021年9月时，恒大欠供应商、债权人和投资者总计1.9665万亿元人民币，这大致相当于2020年中国国内生产总值的2%。到2022年末，恒大的负债包含了1万亿的供应商欠款。

恒大2023半年报数据

根据2023半年报，恒大拖欠供应商的工程材料款与欠期房业主的债相差无几，接近6000亿元。

作为典型的订单驱动型供应链，房地产供应链的上下游（包括各责任主体、业主、设计商、供应商、分包商等）均以建设项目为中心驱动。

而房地产巨头承接和投资了大量的工程项目，是整个供应链的核心支点。如果房地产巨头们因负债而无力支撑，建筑建材供应链就可能会面临断链的风险。

近几年，随着房地产的退潮，建筑工程行业的确一直处于中低速甚至负增长的状态。

在政府监管、市场需求、技术发展等诸多因素的影响之下，恒大的债务包袱，直接影响了上下游8000多家企业的经营，大量供应链企业和工人工资等债务链条受到波及，后续还可能引发就业危机和社会不稳定因素。

三、空手套白狼？一步步陷入泥潭的许家印

恒大的登高跌重，并非一朝一夕之事，也绝不是偶然。究其原因就是许家印一直以来的空手套白狼玩法。

图源：Medium

2012年3月，许家印一身奢侈品西装、腰带，在北京人民大会堂门前被众多记者追逐采访，可谓春风得意。而其实在那时恒大的隐患就已经非常突出，当年6月21日，空头机构香橼研究发布了一份长达57页的报告，指出恒大存在五大罪状，包括严重的财务欺诈、非法获取土地、庞氏骗局和在文体产业上投资过多。

房地产市场的需求，是建立在良好预期基础之上的，很有非理性繁荣的影子，也就是通常所说的，金融泡沫。

恒大的商业模式，就是用这种金融杠杆借别人的钱，撬动自己的财富效应。哪怕恒大有时候看起来在做实业，也是为了国家能够给他更便宜的资金，但是拿到资金以后，他就挂羊头卖狗肉，去投资房地产。

2016年恒大20周年庆时，许家印讲话提到，“经过20年的高速发展，恒大集团已成为集地产、金融、互联网、健康、旅游、文化、体育、农牧于一体的现代化企业集团，公司总资产超过7500亿，销售规模达3000亿。”

但这些“多元化业务”的实质，不过就是不断骗取政策红利，为他的地产板块提供资金，提供输血源。有业内人士曾说，许家印可以用39亿的自身资本，做到2万亿的贷款，杠杆率高达500倍。

据凤凰网统计数据，2011年到2020年期间，恒大集团年年分红，分红率一直维持在50％，远高于保利、融创、碧桂园、万科20％-30％的分红率。这些巨额分红多数分给了许氏夫妇及其家族，其金额高达529.65亿元人民币。

图源：Reuters

中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英表示：“实际上恒大的资产开始也就几十亿的规模，已经有相当一段的时间是资不抵债的情况。在资金的腾挪过程中，实际上它是把这种资产转给自己或者转移出去，然后把这些债务留在国内，或者转给社会，转给买房的人，转给地方政府甚至国家。”

许家印的发财路，就是用银行的钱，套房地产供应链上下游，利是自己的，风险是银行和国家的。

随着2020年地产开发商融资的“三条红线”出台，房地产公司盲目扩张的资金来源被彻底切断：资产负债率超过70%，净负债率超过100%，现金短债比小于1的房企不能再获得新的贷款。

图源：The Wall Street Journal

恒大自此走上了艰难的“自救之路”，可惜一直功败垂成。

今年3月，恒大公布境外债务重组初步方案。定于9月在香港、开曼群岛和英属维京群岛三地法院召开债权人会议。7月份，恒大发布业绩公告，列明因其自身“会计处理变更”导致以前年度收入调减高达6643亿元，金额之大震惊境内外市场。

9月22日晚，恒大发布公告，因销售情况不如预期。债务重组会议将不举行；9月24日晚间，中国恒大又公告，鉴于附属公司恒大地产集团正在被立案调查，集团目前的情况无法满足新票据的发行资格。

这一次，许家印再难翻身。但恒大式房地产供应链的灾难，我们能否防住？

参考资料：

36氪：《许家印倒下，恒大的故事只剩负债？》

金融界：《许家印涉犯罪身家缩水90%令地产界蒙羞 中国恒大境外债务重组生变在劫难逃》

凤凰网：《恒大危机中许家印的罪与罚 |凤凰聚焦》

让时间说真话：《恒大负债结构揭秘，恒大破产时谁最惨!》

掌链：《恒大及碧桂园两房地产巨头告急，殃及物流圈！》

编辑：老八